Flujos Internacionales de Capital

REGULACIÓN DE MOVIMIENTOS INTERNACIONALES DE CAPITAL

LECCIONES A PARTIR DEL CASO CHILENO

Federico Anzil -

Diego Zayas

En este trabajo se analizan los movimientos internacionales de capital y su regulación, se investigan consideraciones teóricas y se estudia el caso chileno. El objetivo es aportar nuevas ideas para la (re)construcción del sistema financiero de Argentina. Se llega a las conclusiones que se debe tener en cuenta el caso chileno como ejemplo para el resto de los países subdesarrollados, ya que un proceso similar adaptado a situaciones particulares de cada país evitaría los impactos negativos de la alta volatilidad de los flujos de corto plazo.

1. Introducción

En la década de los 90 han cobrado fuerza los movimientos internacionales de capital y se han producido varias crisis financieras a escala internacional. En la literatura sobre el tema se reconocen los impactos negativos que tienen los flujos de capital de corto plazo, por esto muchos autores sugieren que la regulación de los movimientos resultaría beneficiosa para las economías de los países subdesarrollados. En Chile, luego de realizar la apertura de la cuenta corriente, se procedió a la apertura de la cuenta de capital pero con regulaciones para desincentivar a la entrada de capitales de corto plazo, para luego abrir completamente la cuenta de capital sin restricciones. Éste caso es citado ampliamente como exitoso en numerosos trabajos, ya que redujo la vulnerabilidad de ese país ante crisis financieras externas.

El trabajo está organizado de la siguiente manera. En la sección 2 y 3 se muestran características de este mercado. La sección 4 discute los efectos que tienen los flujos de capital en las economías subdesarrolladas. Los apartados 5 y 6 aclaran en qué consiste la regulación de este mercado y exponen consideraciones generales de política que se deben tener en cuenta a la hora de diseñar un sistema de regulación. En la sección 7 y 8 se analiza el caso chileno. Por último, la sección 9 exhibe las conclusiones del trabajo.

2- Características del Mercado

En primer lugar, hay varios instrumentos a través de los cuales se llevan a cabo los flujos de capital internacional. Los principales son: bonos, acciones, crédito de entidades financieras (bancos), crédito institucional, e inversiones directas. Las inversiones directas se asocian con flujos de largo plazo, mientras que los bonos, acciones, y el crédito de entidades financieras son asociados con flujos de corto plazo.

También hay varios tipos de prestamistas internacionales: bancos, casas de inversión, compañías de seguros, fondos comunes de inversión y otros tipos de inversores que compran directamente los instrumentos ofrecidos por prestatarios de los países subdesarrollados. Además están los prestamistas institucionales como el FMI.

Los créditos bancarios de corto plazo son muy volátiles. Los tomadores de crédito van a tomar éstos solo cuando el interés doméstico exceda al internacional por un margen suficientemente grande para cubrir las expectativas de devaluación de la moneda del país receptor y el premio por el riesgo específico del país receptor. Cuando esta condición no se cumpla, los fondos pueden irse a otros mercados más remunerativos.

En este mercado también se presenta un problema del riesgo moral, que se crea porque los inversores perciben una probabilidad de que en caso de una crisis haya organismos como el Fondo Monetario Internacional que salgan al rescate. Esto contribuye a la asunción de mayores riesgos. Cuando estalle la burbuja, es sector financiero corre riesgo de colapsar, estando acentuado éste riesgo por préstamos a actividades que no tienen una elevada productividad. El problema de riesgo moral también afecta, según algunos autores, al comportamiento de la autoridad monetaria.

3- Características de los flujos de capital en los últimos años

Siguiendo a Rozenwurcel (2002), en la década pasada, los flujos de capital a los países en desarrollo tuvieron las siguientes características:

1. Los flujos oficiales declinaron mientras que los flujos privados experimentaron un fuerte crecimiento.
2. Dentro de los flujos privados, mientras la inversión extranjera directa mantuvo una trayectoria relativamente estable, los flujos financieros exhibieron una enorme volatilidad y estuvieron a recurrentes episodios de "contagio" y comportamiento en "manada" de los inversores (masivo). Muchas veces las reacciones de los inversores eran reflejos a cambios exógenos a las economías subdesarrolladas.
3. La inestabilidad de los flujos financieros privados originó la organización de paquetes multinacionales de rescate de magnitud inédita, que tendieron a concentrar aún mas los fondos en el pequeño grupo de las economías emergentes de mayor dimensión.

La fase de turbulencia financiera internacional que se inició con la crisis asiática, prosiguió con el default ruso y más recientemente alcanzó a América Latina y otras regiones emergentes ha generado un creciente reconocimiento de la necesidad de introducir profundas reformas en la arquitectura financiera internacional a fin de disminuir las probabilidades de ocurrencia de crisis financieras, así como de mejorar su gerenciamiento cuando las mismas se desencadenan. Ello se asienta en un hecho indiscutible: la enorme discrepancia existente entre la sofisticación y dinamismo alcanzado por los mercados financieros internacionales y las anticuadas instituciones disponibles para su regulación. (Rozenwurcel 2002)

4- Efectos de los flujos de capital en las economías subdesarrolladas

La afluencia y salida de capitales constituye una significativa fuente de perturbaciones macroeconómicas con impactos críticos. En las expansiones se produce la entrada de capitales, que impulsan la economía aún más, pero su salida abrupta, generalmente en la fase descendente del Ciclo, genera recesiones violentas, por esto se dice que los movimientos de capital son procíclicos.

La entrada masiva de capital extranjero en un período corto de tiempo eleva el precio de los activos mas allá de lo que se justificaría por los fundamentals de la economía receptora. Esto genera un efecto riqueza positivo que aumenta el consumo y la inversión. Además, se aprecia la moneda del país receptor por la mayor demanda de la misma.

Una gran parte de los flujos de capital de corto plazo no se canaliza a inversiones reales y productivas, sino a actividades especulativas. Estas actividades son por naturaleza, volátiles e impredecibles, pero el principal problema es que no contribuyen al desarrollo de largo plazo del país receptor.

La apreciación de la moneda y el aumento del consumo y la inversión, generan un aumento en el déficit en cuenta corriente. Si a esto se le suma que los agentes locales están más endeudados, esto afecta la percepción extranjera de la capacidad de endeudamiento actual de la economía local. Si el país tiene un elevado stock de deuda de corto plazo, cuando un evento dispara un cambio en la opinión de una parte influyente de los inversores, los fondos extranjeros se irán rápidamente del país, e incluso de toda la región, exacerbándose esto por un comportamiento en manada característico de la mentalidad de los inversores internacionales.

Para empeorar todavía mas las cosas, estos agentes de mercado no siempre son muy sensitivos al riesgo, y generalmente reaccionan demasiado tarde, cuando las condiciones que requerían un ajuste externo se han deteriorado aún más. El overshooting en los precios de los activos, demanda agregada y tipo de cambio real ocurre ahora en el sentido inverso, con efectos potencialmente devastadores en la economía.

Otro efecto negativo de la entrada masiva de capitales a los países subdesarrollados es que aumentan la vulnerabilidad del sistema financiero doméstico, que puede no estar adecuadamente desarrollado para tratar con la volatilidad de los flujos. La canalización de los fondos hacia actividades especulativas puede verse favorecida por una inadecuada supervisión prudencial.

En resumen, si bien las entradas de capitales pueden traen necesitados fondos del exterior, sus efectos, en particular los causados por los flujos de capitales de corto plazo, pueden ir en contra del desarrollo de una economía

5- ¿Qué significa regular los movimientos internacionales de capital?

Las restricciones se pueden clasificar en controles de capital, que se focalizan en las transacciones de la cuenta de capital, y controles cambiarios, que se focalizan en las transacciones de monedas.

Los controles de capital se aplican en uno o más elementos de la cuenta de capital, en principio pueden cubrir inversiones extranjeras directas (IED), inversiones de portafolio, préstamos tomados y ofrecidos por residentes y no residentes, transacciones que usen cuentas de depósitos, y otras transacciones. Dentro de cada categoría hay un amplio rango de posibles controles.

Los controles cambiarios regulan los derechos de residentes de usar (remitir o recibir) moneda extranjera y de mantener cuentas en moneda extranjera (offshore u onshore). Pueden incluir impuestos y diversas prácticas cambiarias para influenciar el volumen y la composición de las transacciones de moneda extranjera.

También es conceptualmente posible distinguir entre desregulación de la cuenta de capital y liberación de los servicios financieros, aunque son dos elementos que están íntimamente relacionados.

Algunas distinciones de las posibles restricciones a los movimientos de capital:

6 - Algunas consideraciones de política

En el caso de que el gobierno adopte una posición activa, ésta debe ir encaminada a evitar los efectos negativos de los flujos de capitales. Teniendo en cuenta que estos efectos han sido particularmente perjudiciales en el caso de las crisis internacionales, las medidas que tome el gobierno deben evitar la salida masiva de capitales cuando se producen estas crisis, pero queda claro que las medidas se deben tomar en forma preventiva antes de que se produzcan las crisis (forward looking).

Además, se debe afectar los incentivos de manera que se favorezcan las inversiones de largo plazo en contraposición de las inversiones de corto plazo.

La Tasa Tobin: Es un impuesto ad-valorem, permanente y uniforme sobre las transacciones internacionales. Se propone que la carga del impuesto sea inversamente proporcional a la duración de la transacción, de este modo ayuda a reducir la volatilidad de los tipos de cambio y restringe la intensidad de los impactos de las crisis provocadas por movimientos de capital.

Las investigaciones en este tema, llegaron a las siguientes conclusiones:

1. No se aconseja aplicarla unilateralmente, porque llevaría a una migración de las transacciones a los países que no apliquen la tasa.
2. Tobin sugirió limitarla a las transacciones al contado, pero esto llevaría a sustituirlas por transacciones llevadas a cabo por otros instrumentos. Entonces se debe aplicar a todos los instrumentos para evitar la evasión.
3. Tasa: no debe ser muy alta como para promover la evasión vía sustitución geográfica o de activos, o para alterar la estructura del un mercado cambiario descentralizado a uno centralizado. Las sugerencias varían desde 0,1% a 0.25%.
4. Preventiva antes que curativa: será más exitosa si modera los inflows (de corto plazo), antes que los outflows. Es decir que debe prevenir los booms, antes que atemperar sus efectos.
5. Debe ser anticíclica, es decir, elevar la tasa en períodos de expansión y bajarla en las contracciones.

7- Regulación de los flujos internacionales de capital: El caso chileno

Desde 1991 y en respuesta de un enorme flujo de entradas de capitales, en vez de no hacer nada como en el caso de Argentina, el gobierno chileno adoptó medidas permanentes, selectivas, y basadas en el mercado, predominantemente sobre los inflows.

Las medidas fueron las siguientes (se fueron modificando a través del tiempo)

Los costos marginales de esta restricción y su opción son cero para préstamos que exceden el período de un año, y son particularmente altos para préstamos de corto plazo.

En particular estos instrumentos pueden ser emitidos sólo si el monto supera los U$S 25 millones, y la calificación mínima aceptable para los oferentes debe ser BBB para compañías no financieras y BBB+ para instituciones bancarias.

1. Se creó un impuesto a préstamos extranjeros a una tasa anual de 1.2%.
2. La inversión inicial para inversiones extranjeras directas (IED) debe permanecer en el país por al menos un año. Ésta es la única restricción sobre los outflows que se aplicó. No se imponen restricciones a la repatriación de ganancias. La proporción máxima de IED que puede ser financiada a través de deuda es del 50% (Esta proporción se redujo del 70% al 50% en 1996).
3. Los créditos extranjeros y depósitos bancarios en moneda extranjera deben crear una reserva de 20% que no genera intereses. Las reservas se debían mantener en el Banco Central por un mínimo de 90 días y un máximo de un año hasta 1992 dependiendo del plazo y luego se obligó a mantenerlas un año, independientemente del plazo del préstamo. Esto significa que el impacto en términos de costos es mayor mientras menor sea el plazo del flujo. Como alternativa a esto se permite a los flujos de plazo medio pagar al Banco Central un monto equivalente al costo financiero de la reserva (se usa la tasa LIBOR).
4. Ciertos activos de portafolio como la adquisición de acciones de empresas están obligadas a cumplir con requisitos mínimos de monto y condiciones de riesgo.
5. Los bonos emitidos por compañías locales en mercados globales deben tener un plazo promedio de 4 años como mínimo.

8- Efectos de la regulación

El sistema de requisitos de reservas y de impuestos se basa en separar los diferentes tipos de flujos de capital, y la imposición de medidas diferentes para cada uno de estos tipos.

En primer lugar, favorece a los flujos de largo plazo versus los flujos de corto plazo, particularmente imponiendo mayores costos a éstos últimos.

De esta manera se trata de incentivar a la IED versus los otros tipos de flujos de más corto plazo, porque se considera que la IED contribuye a la productividad de la economía, vía transferencia de tecnología y mejores prácticas gerenciales.

La política de restricciones tiene mucha flexibilidad para ajustarse a las condiciones exógenas cambiantes. En períodos de excesos de inflows, se elevaron las restricciones, y cuando los inflows se necesitaban y eran escasos, las restricciones se hicieron menos exigentes. De esta manera la política fue anticíclica.

Hay tres elementos que le hacen mas caro prestarle a agentes chilenos por parte de extranjeros: (a)para cumplir con la obligación de reserva deben prestar más que lo que los prestatarios necesitan. (b) deben pagar una tasa (c) para préstamos de un plazo menor al año, deben mantener reservas por un plazo mayor al plazo del préstamo.

Estas medidas encarecen el costo del financiamiento externo, evitando particularmente los inflows de corto plazo, que como vimos son los más volátiles y dañinos. Es decir que se motiva un trade off desde inversiones de corto plazo hacia inversiones de largo plazo. Esto provoca menor vulnerabilidad de la economía a shocks externos, ya que, en caso de crisis, la salida de capitales va a ser mucho menor, como así también va a ser menor la volatilidad y la duración de la misma cuando se produzcan episodios de crisis internacional. Esto se ve reflejado en los datos de la siguiente tabla:

Tabla 1: Episodios de crisis y sus efectos en la volatilidad del sistema financiero (Diciembre de 1994 a Abril de 1999).

Fuente: Edwards y Susmel (2000) Extraído de Bird y Rajam (2000)

Notas: En cada celda se indica una fecha de entrada el estado de alta volatilidad financiera (según Edwards y Susmel) y entre paréntesis la cantidad de semanas que la economía estuvo en el estado de alta volatilidad durante cada crisis. Xxx significa que la economía no entró en estado de alta volatilidad.

Al comparar los efectos de las crisis de origen externo en las economías argentina y chilena, se observa que en todos los casos la entrada al estado de alta volatilidad financiera se produjo mas tarde en Chile que en Argentina, y también que los períodos de duración del estado en cada crisis fueron mas cortos. Incluso en el caso de la crisis mejicana la economía chilena no ingresó al estado de alta volatilidad financiera.

Según algunos autores, los controles de capital tienen efectos negativos en el crecimiento de un país, pero estudios (Rodrik 1998) no encuentran evidencia que países sin control de capitales crezcan más rápido, inviertan más, o experimenten una menor inflación. La economía chilena, en comparación con la argentina, disfrutó generalmente de un crecimiento más rápido y estable.

Pero también se debe mencionar que cortar de golpe a la entrada de capitales puede tener consecuencias negativas (Calvo 1998).

En el caso chileno, la evidencia indica que no se alteró significativamente el volumen de inflows de capital, pero sí se extendió su plazo. Al motivarse las inversiones de largo plazo versus las inversiones especulativas, la productividad de la economía real aumenta, motivando el crecimiento y desarrollo sostenido.

Además, las medidas le generan fondos al Estado chileno, no solo por el impuesto, sino también por el uso de las reservas de los depósitos. Hasta 1994 las ganancias estimadas eran de U$S 355 millones, $ 110 millones provenientes de los impuestos a los préstamos, y $ 245 millones en concepto de intereses.

Por último, las medidas también permiten al gobierno tener mejor control sobre sus políticas financieras y macroeconómicas.

9- Conclusiones - Recomendaciones para Argentina

Los flujos internacionales de capital permiten a las economías subdesarrolladas contar con fondos para financiar inversiones productivas y de esta manera poder ingresar en una senda de crecimiento. Pero los flujos de corto plazo pueden tener efectos muy dañinos en estas economías, y esto requiere la adopción de medidas para evitar al máximo posible estos efectos negativos, pero teniendo en cuenta que también hay ingresos de capital que son beneficiosos, y por lo tanto, se debe evitar desincentivar estos.

Además, se suma una razón mas para la regulación de los flujos de capitales. En la ausencia de algunas restricciones a los flujos de capital (y suponiendo ya restaurada la confianza), una política monetaria contractiva para controlar la inflación, no sería posible debido al eventual ingreso masivo de capitales especulativos para aprovechar la diferencial en las tasas de interés. El caso chileno demostró tener éxito, permitiendo mayores tasas de interés para controlar la inflación vía restricción al gasto agregado.

Contribuyendo a un tipo de cambio real más estable, las regulaciones facilitan un crecimiento sostenido motorizado por las exportaciones.

Si bien los flujos de capitales privados hacia Argentina actualmente son nulos debido a la crisis en que nos hallamos, el tema es muy importante debido a sus efectos en la macroeconomía y también en la confianza y la estabilidad del sistema financiero.

Durante el período de la convertibilidad, excepto en su última fase, el flujo de ingresos de capitales hacia la Argentina fue muy significativo, pero en la última etapa de la convertibilidad, cuando ya se avizoraba la actual crisis por la mayoría de los inversores y en la etapa misma de la crisis, la salida de capitales desde la Argentina fue masiva. Si bien las causas de la actual crisis no surgieron por la ausencia de controles a los flujos de capital, sino más bien por enormes desequilibrios en otros sectores, un buen sistema de controles a los flujos de capital de corto plazo hubiera contribuido a evitar las consecuencias negativas de últimas crisis internacionales - crisis mejicana, asiática, rusa y brasileña- en la economía argentina - y hubiese atenuado la masiva salida de capitales que se produjo el año pasado (2001), al haberse favorecido en años anteriores a inversiones productivas y de más largo plazo, que fue lo que sucedió en Chile.

El sistema chileno debe ser tomado como ejemplo de política prudencial por las autoridades argentinas. Un sistema similar adaptado a nuestra economía ayudaría a recrear la confianza en el sistema y haría a la economía argentina menos vulnerable en el futuro.

Por último, para poder construir un sistema financiero eficiente, cabe mencionar que estas medidas - regulación de los movimientos internacionales de capital - no se deben tomar en forma aislada sino en coordinación con una buena supervisión y regulación de todo el sistema.

Bibliografía

Bird, Graham y Rajan Ramkishen (2000) "Restraining International Capital Movements: What Does It Mean?" National Bureau of Economic Research (NBER), Masachusets. (Marzo).

Calvo, Guillermo A. (1998) "Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops" Journal of Applied Economies Vol1. No. 1. Pp 35-54.

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Pérez Enrri, Daniel (1999) "Los flujos de capitales, volatilidad y consideraciones de política." Revista de la Escuela de economía y Negocios Año 1, No. 1 (Marzo).

Rozenwurcel, Guillermo (2002) "economías Emergentes y la Nueva Arquitectura Financiera Internacional" FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS – UBA.

Stiglitz, Joseph (1998) "The Financial System, Business Cycles and Growth." Conferencia brindada en la Universidad Argentina de la Empresa, Buenos Aires, Argentina.