Bonos

El bono constituye el principal representante de los instrumentos de renta fija. Un bono es un instrumento en el cual el emisor (deudor/prestatario) promete pagar al prestamista/inversionista, la cantidad prestada más cierto monto de intereses durante un período, donde la tasa de intereses y el lapso se encuentran normalmente previamente especificado y por lo tanto son de mutua aceptación.

Los bonos poseen un conjunto de características que resultan importantes de describir brevemente, para la mejor comprensión del comportamiento y la relevancia de los mismos. Tales características varían considerablemente de un emisor a otro, y pueden ser respecto a la fecha de vencimiento, tipo de interés, periocidad de los cupones, precios de emisión y amortización, cláusulas de amortización y otras condiciones de la emisión, así como la existencia o no de posibilidades de convertibilidad, garantías ofrecidas, etc.

Características de los Bonos

En primer lugar, los bonos funcionan exactamente igual a un préstamo bancario al ser un instrumento de renta fija, por lo que los tenedores de los bonos se constituyen de esta manera en acreedores de los entes emisores, y por tal motivo poseen ciertas ventajas sobre los tenedores de acciones denominados accionistas al momento de posibles pérdidas o quiebre del ente emisor, al tener prioridad de su inversión frente a los socios, aunque por otro lado el accionista posee ciertos derechos de participación en las decisiones de la empresa y la Junta Directiva de la misma, que el acreedor no tiene

Por otro lado, ya que la deuda se representa mediante títulos valores negociables en el mercado de valores, el inversor puede acudir al mercado y vender su participación para recuperar de manera inmediata todo o parte de su inversión.

Por lo común, los bonos son emitidos por  diversas agencias gubernamentales o por corporaciones privadas de gran capacidad financiera en cantidades definidas que conllevan una fecha de expiración, con el fin de financiarse temporalmente (letras del tesoro para el caso de los Gobiernos), o a plazos mayores. Cuando un gobierno o empresa desea emitir bonos, utiliza a la banca de inversión quien se encargará de estructurar la emisión y colocarla en el público (oferta en el mercado primario) (1): gobiernos internacionales, corporaciones, casas de bolsa, bancos, fondos de inversión y particulares. Al terminar la distribución de esos bonos, la misma casa de bolsa y/o otras casas de bolsa pueden crear un mercado secundario(2) donde los compradores de estos bonos también los puedan vender en un futuro y en cualquier momento, proveyéndolos de liquidez, característica principal que buscan los inversionistas en cualquier activo financiero. Asimismo, puede optarse por su inscripción en una Bolsa de Valores.

Esta colocación puede realizarse de manera privada o pública, en cuyo caso la mayoría de Comisiones de Valores requieren la elaboración de un documento con amplia información sobre el emisor y los valores a ser ofertados (prospecto).

Variables a Considerar para la Inversión en Bonos

Hay muchas variables que considerar para tomar la decisión de invertir en un determinado tipo de bonos, entre otros los aspectos contractuales, su maduración, periocidad de los intereses, la tasa de interés que influye sobre el monto de la renta recibida, precio, yield, etc. Todos estos aspectos ayudan a un inversionista a determinar el tipo de bono que puede colmar sus expectativas y necesidades de acuerdo a los objetivos buscados.

Entre los principales aspectos se debe tomar en cuenta los siguientes:

La tasa de interés: Los intereses que pagan los bonos pueden ser fijos o variable (unidos a un índice como la DTF, LIBOR, etc.). El periodo de tiempo para su pago también es diferente, pueden ser pagaderos mensualmente, trimestralmente, semestralmente o anualmente, siendo estas las formas de pago más comunes.

Precio: El precio que se paga por u bono esta basado en un conjunto de variables, incluyendo tasas de interés, oferta y demanda, calidad del crédito, maduración e impuestos. Los bonos recién emitidos se transan en el mercado primario y por lo general se transan a un precio muy cerca de su valor facial (al que salió al mercado). Los bonos en el mercado secundario fluctúan respecto a los cambios en las tasas de interés, de manera inversa como se explicará en detalle.

Cálculo del precio de los bonos:

El precio de cualquier instrumento financiero debe ser igual al valor presente de sus flujos de efectivo esperados, descontados a una tasa de interés que refleje apropiadamente el riesgo asumido.

Pasos a seguir para calcular el precio de un bono (para bonos que no tienen la opción de retiro anticipado “call”):

• Estimar los flujos de efectivo: (1) los pagos periódicos de cada cupón y (2) el pago a valor par en la fecha de vencimiento.
• Estimar la tasa de descuento apropiada, la cual debe reflejar el rendimiento de bonos de riesgo comparable, es decir, bonos del mismo nivel de riesgo de crédito, igual vencimiento y sin opciones de retiro anticipado.
• Comparar el bono con otros bonos utilizando tasas de interés que usen bases de cálculo compatibles.

El Precio del Bono será igual a la suma del (1) valor presente de todos los cupones más (2) el valor presente del valor par pagadero al vencimiento. Asumiendo que la tasa del cupón es fija:

P= Fci /(1+i)1+ Fci /(1+i)2+  Fci /(1+i)3+ ……+ Fci /(1+i)n+  F /(1+i)n

P=S Fci *(1+i) – n  = S Fcid (1)_t=1

donde:                       

-p = SFcid = Precio
-F= valor nominal a la par del bono
-Fci = Pago del cupón = F* r
-n = Número de períodos
-i= Tasa de rendimiento por período de interés
-r = Tasa nominal de cupón por período de interés.

Relación precio / rendimiento

Una propiedad fundamental de los bonos, independientemente de su plazo, es que el precio cambia en la dirección opuesta a los cambios en las tasas de interés.  Esto es debido a que el precio del bono debe ser el valor presente del mismo y por lo tanto al aumentar las tasas de descuento requeridas, entonces el valor presente disminuye y el precio también. Sin embargo, los bonos de largo plazo son mucho más sensibles a los cambios en la tasa de interés que los bonos de corto plazo.

Razones que explican el cambio del  precio de los bonos:

• Cambios en las tasas requeridas de rendimiento, debido a un cambio en la calidad del riesgo de crédito del emisor del bono.
• Cambios en las tasas requeridas de rendimiento, debido a cambios en los rendimientos ofrecidos por bonos comparables.
• El bono se vende a descuento ó con prima, por lo tanto al acercarse al vencimiento el precio se modificará hasta alcanzar el valor par.

Aspectos que afectan el precio de los bonos:

Tasas tributarias e impuestos: A la hora de valorar el rendimiento de las emisiones de renta fija, los inversores deberán tener en cuenta los diferentes tratamientos fiscales que puedan llevar incorporadas. Algunos bonos presentan más ventajas tributarias que otros, algunos presentan los intereses libres de impuestos y otros no.

Liquidez: Se refiere a la posibilidad que tiene un inversor de vender su inversión lo más rápidamente posible sin que tenga que aceptar una sensible rebaja del precio de la misma. Por regla general, cuanto mayor sea la liquidez de un bono, más bajo será su rendimiento, siempre que las demás variables se mantengan constantes. Por otra parte, una emisión será más liquida cuanto más grande sea, pues esto posibilita que se reparta entre más inversores lo cual siempre facilita la liquidez de la emisión.

Calidad del crédito: Se refiere al grado de inversión que tengan los bonos así como su calificación para la inversión. Estas calificaciones van desde AAA ( que es la mas alta) hasta BBB y así sucesivamente determinando la calidad del emisor. Estas clasificaciones reflejan el riesgo por incumplimiento, que se refiere a la probabilidad de que el emisor de un bono sea incapaz de hacer los pagos de principal o intereses al momento en que se requiera. La mayoría de los participantes del mercado se apoya principalmente en compañías comerciales evaluadoras que establecen estas clasificaciones para los emisores. Las más conocidas a nivel mundial son: Moody´s Investors Service, Standard & Poor´s, Duff and Phelps, McCarthy, Crisanti & Maffei y Ficht Investors Service.

Riesgo de interés: los tipos de interés de los mercados varían constantemente, lo que afecta directamente al precio intrínseco de los instrumentos de renta fija. Cuando los tipos de interés suben, el precio nominal de una obligación desciende (esto se mencionó anteriormente cuando se explico la relación inversa entre precio y rendimiento), lo que ocasiona una potencial pérdida a su tenedor. Esta variación es el riesgo de tasa de interés, y será tanto mayor cuanto más grande sea la vida de la obligación y para compensarlo será necesario añadirle una prima al tipo de interés de la emisión. La forma de medir el riesgo de interés de los activos de renta fija es por medio de la duración modificada o ajustada, ya explicada anteriormente.

Riesgo de reinversión: Consiste en que las cantidades invertidas en bonos que tienen un plazo de vida corto, deberán ser reinvertidas cada poco tiempo a tipos de interés presumiblemente distintos, con lo que sus flujos de caja irán cambiando conforme transcurre el tiempo, pudiendo afectar el rendimiento de las inversiones realizadas con un mismo capital.

Riesgo de cambio: Hace referencia a la variación producida en los tipos de cambio cuando un inversor adquiere bonos denominados en una moneda distinta a la de su país de residencia.

Riesgo de inflación: Surge debido a las variaciones en el poder adquisitivo de los flujos de caja producidas por efecto de la inflación, y por lo tanto, en los valores reales de la inversión.

Es de hacer notar, que un inversionista está expuesto a muchas otras clases de riesgo cuando invierte en instrumentos de renta fija y variable, y debe tomar en cuenta múltiples factores a la hora de tomar decisiones respecto a la colocación de su capital, que tiene como finalidad principal, maximizar las utilidades sin afectar de manera inmanejable el riesgo de dicha colocación.

Maduración: La maduración de un bono se refiere a la fecha en la cual el capital o principal será pagado. La maduración de los bonos maneja un rango entre un día a treinta años.

Rendimiento (Yield) : La tasa yield es la tasa de retorno que se obtiene del bono basado en el precio que se pago y el pago de intereses que se reciben.
Hay básicamente dos tipos de yield para los bonos: yield o rendimiento ordinario (Current Yield)  y yield o rendimiento de maduración.(Yield to madurity)

Rendimiento corriente: (Current Yield) El yield ordinario es el flujo del dinero en intereses que percibe un inversionista sobre el capital pagado por el bono, y se obtiene de dividir el pago de los intereses del bono y su precio de compra

Rendimiento al vencimiento o maduración:  (Yield to maturity) Esta tasa de rendimiento es aquella tasa de interés que iguala el valor presente de la serie de flujos de efectivo del bono al precio (ó costo) del instrumento, que son  aquellos que se obtendrían asumiendo que el inversor mantiene el bono hasta su vencimiento .  Por lo tanto, coincide con la Tasa Interna de Retorno, debiendo estar claro en los flujos recibidos durante toda la vida del instrumento financiero para poder calcular eficientemente la tasa de rendimiento al vencimiento.

El rendimiento al vencimiento considera: El cupón del bono, las ganancias o pérdidas del capital y el valor del dinero en el tiempoSin embargo, incorpora las suposiciones de manera implícita de que el bono se mantiene hasta el vencimiento del mismo y que la tasa de reinversión de los pagos por cupón es la misma que la tasa de rendimiento al vencimiento.

Duración Macaullay (d): Desarrollada por Frederick Macaullay en 1938 y hace referencia al vencimiento promedio de la corriente de pagos de un bono. Para un bono del tipo de cero cupón, la duración coincide con el plazo hasta su vencimiento. Pero para un bono de cupones, parte de su valor actual se compone de la corriente de los flujos de caja habidos antes de su vencimiento, lo que hace que su duración sea menor que el plazo hasta su vencimiento. La razón por la cual este concepto ha reemplazado al de madurez (plazo hasta su vencimiento), como una medida de la longitud corriente de los pagos, es que la madurez se refiere al instante del tiempo en que tiene lugar el último pago del empréstito, ignorando completamente el momento y la magnitud del resto de los pagos que van a ser afectados desde el momento actual hasta su vencimiento, y la duración es una medida más exacta del tiempo medio en el cual el inversor recupera su dinero invertido en los bonos.

d =  [S (Fcid * n) ] / [  p  * S Fcid ]         (3)
donde:

-SFcid =P= Precio del bono  o valor presente neto del mismo a una tasa i (rendimiento por período de interés)
-n= número de periodos de interés hasta la fecha de vencimiento.
-p= periocidad del pago de intereses durante un año fiscal.

Duración ajustada (da): consiste en descontar la duración Mackualy por el rendimiento de un solo período de pago, por lo cual es útil para estimar el porcentaje de cambio en el precio por una variación pequeña, en los precios. (De hecho la duración ajustada matemáticamente es la derivada del precio respecto al rendimiento - dp/dr – lo que implica que las variaciones del rendimiento sean infinitesimales)

da = d / [(1 + ( r / p ) ]                      (4)
donde:

-d= duración Mcullay
-r= tasa nominal anual del cupón por período de intereses
-p= periocidad del pago de intereses durante un año fiscal.

Clasificación de los Bonos

Existen múltiples clasificaciones respecto a los bonos, dependiendo de la perspectiva elegida respecto a los diferentes aspectos que engloba una emisión de los mismos.

A) Una primera clasificación general se refiere al carácter público o privado del emisor:

Específicamente en relación con esto, el desarrollo global del mercado de bonos se atribuye principalmente a las ofertas de los mismos por parte de los gobiernos de diferentes países. En general, los bonos emitidos por los gobiernos extranjeros (conocidos como Bonos Soberanos), son atractivos para los inversionistas en razón de la supuesta capacidad estatal para cumplir con sus obligaciones, a pesar de que la práctica ha demostrado que algunos gobiernos tales como Argentina en 1982,1989 y 1990, Brasil en 1986,1989 y 1991 y Costa Rica en 1989 dentro de América Latina, y otros como Rusia en 1993 y Yugoslavia en 1992 en Europa, han dejado de cumplir con las obligaciones derivadas de su emisión de bonos públicos, demostrando lo antes expuesto respecto a la posibilidad de riesgo en estos instrumentos, a pesar de tratarse de renta fija de renta fija.También existen dentro de las emisiones públicas, los bonos emitidos por las provincias o bonos provinciales, por municipios, y por otros entes públicos.

Y por último existen los bonos emitidos por entidades financieras y los bonos corporativos (emitidos por las empresas privadas), a los cuales se denomina deuda privada.

B) Otra clasificación se refiere a la garantía o no de las emisiones, es decir por la transferencia o no de activos específicos que respalden una emisión determinada. En este sentido los bonos se pueden clasificar en:

1. Bonos sin garantía: Los bonos sin garantía se emiten sin la pignoración de ningún tipo específico de bien, entonces estos representan un derecho sobre las utilidades, pero no de sus activos, existen dos tipos principales de bonos sin garantía:

1.1 Títulos de crédito: Los títulos de crédito (Debentures) tienen derechos sobre cualquier parte de los activos de la empresa una vez que se hayan satisfecho las reclamaciones de todos los acreedores garantizados.

1.2. Títulos de crédito subordinado: Son títulos de crédito que se subordinan específicamente a otros tipos de deuda. Tienen como ventaja que sus reclamaciones deben satisfacerse antes que la de los accionistas preferentes y comunes.

C) En función a su estructura los bonos se pueden clasificar en:

1. Bonos a tasa fija: la tasa de interés está prefijada y es igual para toda la vida del bono.

2. Bonos con tasa variable (floating rate): la tasa de interés que paga en cada cupón es distinta ya que está indexada con relación a una tasa de interés de referencia como puede ser la Libor. También pueden ser bonos indexados con relación a un activo financiero determinado (por ejemplo un bono estadounidense).

3. Bonos con opciones incorporadas: Son bonos que incluyen opciones especiales como pueden ser:

3.1 Bonos canjeables: Estos bonos son un producto intermedio entre las acciones y los bonos. Son un producto anfibio porque vive dos vidas, una en la renta fija y otro si se desea en la renta variable. La sociedad lanza una emisión de bonos con una rentabilidad fija, y establece la posibilidad de convertir el dinero de esos bonos en acciones. Estos canjes suelen tener descuento respecto al precio de las acciones en el mercado. A diferencia de los bonos convertibles, en los canjeables los bonos se cambian por acciones viejas, es decir ya en circulación y con todos los derechos económicos.

3.2 Bonos convertibles: Son idénticos a los canjeables, salvo que en este caso la empresa entrega acciones. Es un bono más una opción que le permite al tenedor canjearlo por acciones de la empresa emisora en fecha y precio determinado. También hay bonos soberanos que son convertibles en otros bonos.

3.3 Bonos convertibles con warrants: Es un bono más una opción para comprar una determinada cantidad de acciones nuevas a un precio dado. También hay bonos soberanos que tienen warrants por los que puede comprar otro bono.

 3.4 Bonos con contratos: Cuando la maduración de un bono es una buena guía de cuanto tiempo el bono será extraordinario para el portafolio de un inversionista, ciertos bonos tienen estructuras que pueden cambiar substancialmente la vida esperada del inversionista. En estos contrato se pueden efectuar las llamadas call provisions, en las cuales permiten al emisor rembolsar cierto dinero al principal del inversionista a una fecha determinada. Las operaciones de call para los bonos se usan cuando las tasas de interés han caído dramáticamente desde su emisión ( también son llamadas call risk).

Por otra parte las operaciones put, le permiten al inversionista exigirle al emisor re-comprar el bono en una fecha determinada antes de la maduración. Esto lo hacen los inversionistas cuando necesitan liquidez o cuando las tasas de interés han subido desde la emisión y reinvertirse a tasas más altas.

D) Por la programación de los pagos, los bonos pueden ser:

1. Bonos cupón cero: no existen pagos periódicos, por lo que el capital se paga al vencimiento y no pagan intereses. Los inversionistas obtienen un retorno positivo adquiriendo estos bonos con descuento.

2. Bonos de cupones: pagan un monto fijo de interés con una periocidad previamente determinada, y el capital del préstamo (o valor nominal) a su vencimiento.

F) Por último, los bonos se diferencian en función del lugar donde los bonos fueron vendidos:

1.- Mercado nacional: son bonos emitidos dentro del país emisor y en la moneda de uso corriente de dicha región.

2. Mercado internacional: son bonos emitidos en una moneda determinada pero colocados fuera del país emisor, por lo que son emisiones internacionales de obligaciones que se dividen en: Obligaciones Internacionales Simples (OIS) y los  Eurobonos, que es el instrumento que desarrollaremos en el resto del trabajo.

Así una primera característica fundamental de los Eurobonos es que se refieren a emisiones de carácter internacional, pero se diferencia de las OIS en que se emiten bajo diferentes acuerdos institucionales y que tienen diferentes consecuencias desde las perspectivas de inversores y emisores

Por su lado, las OIS se caracterizan por ser emitidas por un prestatario no residente en el país, son suscritas por un sindicato bancario cuyos miembros pertenecen al país donde se recaban los fondos, son denominadas en la moneda de ese mismo país y son vendidas en su totalidad dentro del mismo territorio. Se les denomina de acuerdo al centro financiero donde se emiten, así se tiene que si se emiten en New York  se denominan Bonos Yankees, en Tokyo son Bonos Samurai, en Frankfurt, Londres Bonos Bulldog, en Amsterdam son Bonos Rembrandt y si se emiten en Madrid son Bonos Matadores, si se emiten en una moneda diferente al dólar, se tiene los bonos Shogun emitidos en Tokyo, y los Bonos Canguro emitidos en Australia. Se liquidan y compensan a través de los sistemas de Euroclear y Cedel, al igual que los Eurobonos, por lo que se detallarán a continuación dentro del desarrollo de los mismos